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百乐门官网保本基金:制约瓶颈破解 新一年或迎来发展契机

文章作者:财经在线 上传时间:2019-11-17

摘要:基本结论 2010年底,证监会颁布《关于保本基金指导意见》对保本型基金进行规范和松绑,保本型基金的发行得到鼓励和支持,今年初成立的保本基金即有建信保本和汇添富保本两只基金,此外,目前正在审批中的保本型基金共有11只,2011年,保本型基金的发展或将迎...

  众禄基金研究中心 刘畅

基本结论

  今年以来,受美欧主权债务危机及国内复杂经济环境的影响,A股市场表现不佳,偏股型基金整体大幅亏损,债券型基金逾八成遭受折损,在很大程度上影响了投资者投资基金的热情。不过,投资者的资产配置却不断向低风险基金倾斜,保本型基金特别受青睐。截至12月30日,2011年已发行保本型基金数目达到17只,募集规模超过300亿份。12月12日结束募集的南方恒元保本基金自第二个保本周期开放申购以来,共获得近26亿元新增资金认购,加上第一个保本周期原持有人转入的近14亿元资金,南方恒元保本基金第二个保本周期共募资近40亿元,成为今年以来为数不多的热销基金;而就在12月27日正式成立的工银瑞信(微博)保本基金首募达到34.29亿元,继续受到投资者热捧。

  2010年底,证监会颁布《关于保本基金指导意见》对保本型基金进行规范和松绑,保本型基金的发行得到鼓励和支持,今年初成立的保本基金即有建信保本和汇添富保本两只基金,此外,目前正在审批中的保本型基金共有11只,2011年,保本型基金的发展或将迎来新契机。

  所谓保本型基金,就是在一个保本周期内(保本基金一般设定了一定期限的锁定期,在我国一般是3 年),对所投资的本金提供一定比例的保证,基金利用孳息或是极小比例的资产从事高风险投资,而将大部份的资产从事固定收益投资,使基金投资的市场不论如何变化,也绝对不会低于其所担保的价格,从而达到保本作用。如果基金运作成功,投资者还会得到额外收益。一般来说,保本基金在基金合同中会设定保本条款,在保本期满时,若基金发生亏损,则应由担保人对基金投资者根据合同规定进行保本,在契约设置上为基金持有人提供了本金安全的法律保障。但是,投资者如果在保本周期内提前赎回,以及申购或转换转入的基金份额,将不能享受事先约定的本金保障。

  金融衍生品的缺乏以及担保机构难觅是曾经制约保本基金发展的重要因素,从新的《关于保本基金指导意见》,对保本基金的松绑使得制约瓶颈得到破解。首先,对担保人的门槛进行了放松,解决担保人稀缺性问题。其次,进一步明确了保本基金可以投资股指期货及其金融衍生品,对保本基金提供重要保本工具以及投资策略的补充增强有积极意义。最后,规定了保本基金的基金管理人要充分揭示基金保本保障机制、风险及到期处理方式,有利于投资者对保本型基金的认识以及决策。

  组合保险策略锁定本金安全

  就2011年新成立的两只保本基金产品设计来看,在揭示基金保本保障机制、风险及到期处理方式上相对老基金更加完整充分,但在投资策略上仍以CPPI策略为主,其中汇添富保本基金在CPPI策略基础之上构建了价值线。当然,随着股指期货等金融衍生品的发展,保本基金的灵活创新或进一步增强。

  保本型基金均以投资组合保险策略作为运作核心,其基本思想是通过静态或者动态的资产配置,将可能的风险资产损失锁定在一定范围内,同时追求其上涨时所带来的收益。常用的做法是,保本基金将大部分资产投资于固定收入债券,从中获取基础收益,如票息收益,以使基金期限届满时有能力清还投资者的本金,即实现保本;其余资产投资于高风险资产如股票或期权等,主动获取超额收益,提高回报潜力,即实现增值。

  从国内保本基金七年来的运作可以看到,保本基金表现出低风险特征,在弱市下退可安心保本、牛市下进可适当分享股市收益。且从保本基金完整保本周期内的业绩可以看到,各基金均取得不同程度的正收益。

  根据设计依据不同,目前比较常用的投资组合保险策略包括:OBPI、CPPI、TIPP和VPPI。

  就不同的保本基金来看,投资策略的不同也使得基金呈现出的风格分化,且处于不同保本周期阶段的基金也有不同的表现。因此,投资者在保本基金的选择上也需结合不同产品的特点。本文也从国内保本基金普遍运用的CPPI投资策略角度,提供保本基金分析角度以及产品间风格差异。

  OBPI(Option-BasedPortfolio Insurance)基于期权的组合保险策略

  在CPPI投资策略中,风险乘数M的确定是操作中的关键。风险放大乘数的设定水平也就反映了基金管理人的投资能力。一般来讲,当基金前期收益越多,净值水平越高时,下跌至保障本金水平的余地越大,即基金承受风险的能力越大,此时风险乘数M的选择余地更大,基金可选取较大的M博取高收益,当然,也可以选取较小的M以落袋为安。反之,当基金前期收益越少,下跌至保障本金水平的余地越小,即基金承受风险的能力越小,此时基金的操作也会更加保守。

  OBPI策略通过将资金的大部分购买无风险或低风险风险资产使其到期的收益等于最低保本额度,而将剩余资金购买股票或股指的看涨期权,从而当股价或股指上涨时,可以获得相应的增值收益。

  我们估算了六只保本基金08年以来九个季度的风险放大乘数M,同时比照其股票仓位、累计净值增长率和业绩标准差,可以看到,随着基金安全垫的增厚,可选取的风险放大乘数M的余地也越大,在M放大的同时,基金业绩波动也相对其它保本基金更高。与此同时,由于各个基金的保本周期起止各不相同,处于不同保本周期阶段的基金操作策略也不尽相同,因此即使在同一时间点上,保本基金的表现并不具有可比性。对于保本基金的考察需要从完整的周期出发。

  例如,假设一个保本期限为3年,并实行100%保本承诺的保本型基金,且3年期国债的年收益为3%。那么为达到保本目的,利用现时价值进行如下计算:

  一、国内保本基金发展尚处起步阶段,2011年将迎来新的发展契机

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  1.1 国内保本基金发展尚处起步阶段

  PV=现时价值;

  保本基金作为一种特殊策略基金,其特点在于承诺在一定期限内为投资者提供一定比例的本金保障。保本基金于20世纪80年代中期起源于美国,并在这一时期得到蓬勃发展。有关资料显示,至1987年6月,全球保本基金资产已达500亿美元。

  FV=未来价值(FV=100);

  除了美国,保本基金在欧洲、香港、日本等地区都到了较好的发展,根据欧洲投资基金联合会(EFAMA)公布的资料,保本基金近年来在欧洲发展较快,并且对个人投资者具有较强的吸引力。截至2010年9月30日,在除爱尔兰和荷兰地区外的UCITS(Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities,可转让证券集合投资计划)市场中,3603只保本基金的资产规模已达到 1990亿欧元,数量占到全部基金数量的11%,资产规模占到4%。在我国香港地区,截止到2009年12月31日,61只保本基金占到全部基金数量的3.38%,资产规模合计16.16亿美元。

  i=利率(i=0.03);

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  N=年数(N=3);

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  则保本型基金在投资初期大致只需要将91.51%的资金投资于3年期国债,并将剩余8.49%的资金购买盯住某一股票指数的看涨期权,从而即可做到保本,又可以享受未来股票指数上涨所带来的收益。

  图1:OBPI策略的运作实例

百乐门官网 2图1:OBPI策略的运作实例

  资料来源:众禄基金研究中心

  不过,目前我国尚无单独采用OBPI策略的保本型基金。一方面,我国金融衍生品种匮乏,缺乏必要的期权工具;另一方面,我国保本型基金管理水平还处于初级阶段,对处理复杂的金融工具力不从心。在保本型基金中,只有国泰金鹿保本基金、银华永祥保本基金及兴全保本基金在招募说明书称含OBPI策略,但实际上三只基金的OBPI策略操作主要是运用于可转换债券的投资来实现,以可转债所隐含的看涨期权代替所要求的股指看涨期权。

  CPPI(Constant-ProportionPortfolio Insurance)恒定比例投资组合保险策略

  CPPI策略是通过把大部分资产投资于无风险的持有到期债券组合,把确定的债券利息收入按一定比例放大后投资于股票,谋求更高的收益。在适当的风险控制机制下,可以以很大的概率保证股票投资部分的可能损失不会超过利息收入,这样就保证了最初的本金不受损失。与OBPI类似,CPPI也包括本金保护部分和增值部分,本金保护通过投资低风险债券来实现,不同的是CPPI 的增值部分是通过投资股票来实现。该策略可以表示为:

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  A:总资产;

  D:保本资产的投资;

  E:风险资产的投资;

  F:保本底线;

  t:第t期;

  m:风险乘数

  举例说明,假设某保本型基金保本期限为3年,投资初期的基金净资产为5,000,000,000元,且无风险利率为3%,则投资初期的保本底线即为5,000,000,000/(1+3×3%)=4,587,155,963.3元。若风险乘数为3,则投资初期基金可将3×(5,000,000,000-4,587,155,963.3)=1,238,532,110.1元投资于风险资产,剩余的5,000,000,000-1,238,532,110.1=3,761,467,889.9元投资于保本资产。假定在该基金成立后的第t日,基金净资产变为6,000,000,000元,这时该基金对组合进行调整,第t日保本底线将变为5,500,000,000元,风险乘数为3,则第t日基金将以3×(6,000,000,000-5,500,000,000)=1,500,000,000元投资于风险资产,投资于保本资产的基金资产等于6,000,000,000-1,500,000,000=4,500,000,000元。

  由于在三年后保本期到期时,保本资产将变为3,761,467,889.9×(1+3×3%)= 4,100,000,000元,因此只要保本周期到期时风险资产净值不低于9,000,000,000元,即亏损小于1,238,532,110.1-9,000,000,000=338,532,110.1元时,该基金就能实现保本目标。

  图2:CPPI策略的运作实例

百乐门官网 5图2:CPPI策略的运作实例

  资料来源:众禄基金研究中心

  TIPP(TimeInvariant Portfolio Protection)时间不变性投资组合保险策略

  TIPP在操作上大致与CPPI相同,惟一不同的是保险底线的设定与调整。在TIPP策略中,保本底限并不固定,而是按照期初比例在当前组合价值确定的价值底线和原来的价值底线中选择较大的一个作为新的价值底线,即当投资组合的总价值上涨时,价值底线也会随着上涨,在风险资产获取一定收益后不断提高低风险资产的投资以锁定已有收益,实行“步步为营”落袋为安的策略;若组合总价值下跌,价值底线则维持原来的水平。因此,TIPP策略是一种较CPPI更为稳健的策略。该策略可以表示为:

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  A:总资产;

  E:风险资产的投资;

  F:保本底线;

  t:第t期;

  m:风险乘数;

  λ:保本比例;

  比如,保本型基金投资初期净资产为10亿元,设定最低保本额度F=7亿元,放大乘数m=2,保本比例λ=0.7。同CPPI策略,投资初期基金投资于风险资产的价值为6亿元,投资于无风险资产的价值为4亿元。而到基金合同生效后的第t日,基金进入调整时期,此时若风险资产的价值上涨至7.2亿元,无风险资产价值上涨为4.2亿元,则此时基金管理人进行调整,调整后的投资价值底线应为[7,(7.2+4.2)×0.7=7.98]中的较大者,即新的价值底线为7.98亿元。所以,投资风险资产上的价值应调整为(11.4-7.98)×2=6.84亿元,而投资无风险资产上的价值调整为4.56亿元。

  图3:TIPP策略的运作实例

百乐门官网 7图3:TIPP策略的运作实例

  资料来源:众禄基金研究中心

  VPPI(Variable Proportion Portfolio Insurance) 可变组合保险策略

  VPPI策略在CPPI策略基础上发展而来,VPPI策略将资产分别分配在保本资产和风险资产上,根据数量分析、市场波动等调整、修正风险资产与保本资产在投资组合中的比重,在保证风险资产可能的损失额不超过扣除相关费用后的保本资产的潜在收益与基金前期收益的基础上,参与分享市场可能出现的风险收益,从而保证本金安全,并实现基金资产长期增值。

  假设保本型基金设立后,投资初期的净资产为10亿元,三年无风险利率为13.5%,且保本周期内未进行分红,则组合的价值底线为8.81亿元,安全垫金额为1.19亿元。若假设风险资产与安全垫的放大倍数为2,则投资于保本资产、风险资产的金额分别为7.62亿元和2.38亿元。在一个保本周期届满时,投资于保本资产的部分资产净值将达到8.65亿元,则已能够覆盖原本金的86.5%,可较好地保障基金本金的安全;而投资于风险资产的部分,只要其亏损不高于43.25%,则可以实现保本策略;若当其期末净值超过2.7亿元,即净值增加超过0.32亿元时,则可获得超越无风险利率基准的投资收益。在运作过程中,基金管理人会根据数量分析、市场波动等对风险资产与保本资产的比例进行适时调整。因此,采用VPPI可变组合保本策略,将资产合理分配,在保障资产安全性的同时,也参与分享市场的风险收益,兼顾安全性和收益性,有望实现基金资产的长期增值。

  表1:各只保本型基金的主要保本策略

表1:各只保本型基金的主要保本策略

基金代码

基金名称

成立日期

主要保本策略

保本期

202202

南方避险增值

2003-06-27

CPPI

3年

180002

银华保本增值

2004-03-02

CPPI

3年

020018

国泰金鹿保本

2006-04-28

CPPI、OBPI

2年

202211

南方恒元保本

2008-11-12

CPPI

3年

519697

交银保本混合

2009-01-21

CPPI

3年

530012

建信保本

2011-01-18

CPPI

3年

470018

汇添富保本

2011-01-26

CPPI

3年

270024

广发聚祥保本

2011-03-15

CPPI

3年

400013

东方保本

2011-04-14

CPPI

3年

020022

国泰保本

2011-04-19

CPPI

3年

090013

大成保本

2011-04-20

VPPI

3年

320015

诺安保本

2011-05-13

CPPI、TIPP

3年

210006

金鹰保本

2011-05-17

CPPI

3年

080007

长盛同鑫保本

2011-05-24

CPPI

3年

519676

银河保本

2011-05-31

CPPI

3年

202212

南方保本

2011-06-21

CPPI

3年

180028

银华永祥保本

2011-06-28

CPPI、OBPI

3年

163411

兴全保本

2011-08-03

OBPI、TIPP

3年

620007

金元比联保本

2011-08-16

CPPI

3年

217020

招商安达保本

2011-09-01

CPPI

3年

121010

国投瑞银瑞源保本

2011-12-20

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